«Тройка Диалог» рекомендует держаться подальше от акций девелоперов, характеризуя их бизнес-модели как пирамидальные.
Наконец-то нашлась инвесткомпания, решившаяся рассказать, что на самом деле представляют собой российские девелоперские компании, и почему инвестору лучше держаться от них подальше. Незаурядную смелость проявили аналитики «Тройки Диалог». В апрельской стратегии они подробно разобрали бизнес-модель отечественных девелоперов, уровень корпоративного управления (которого скорее нет) и методы оценки, которые оказались в корне неверными.
На буме рынка недвижимости девелоперы активно проводили IPO и привлекали средства инвесторов. При этом традиционно их бизнес оценивался по размеру активов, то есть земельного банка. Чем больше земли, тем дороже компания, тем больше денег можно привлечь от инвесторов. Оказывается, инвесторам продавали воздух. В отличие от западных девелоперов, которые покупают землю в целях строительства, наши просто расширяли свои земельные угодья. Иногда с единственной целью – надуть стоимость компании. Под это дело привлекались дорогостоящие кредиты. Пока на рынке был бум, бизнес приносил отдачу своим основателям: набрать много земли, заложить в бизнес-модель и продать акции подороже. На самом деле, земля, зачастую, покупалась не для строительства: ее держали в надежде на рост цены и выгодную перепродажу. При этом за земельные участки шла острая конкуренция, что загоняло их стоимость еще выше.
В реальности все это означало только одно: компании скупали активы, которые лежали мертвым грузом, не принося прибыли. Напротив, переизбыток земельных активов вводил компании в дополнительные расходы. Пока земля не приносит прибыли, кредиты все равно надо обслуживать. Естественно, как только начались кризисные явления в экономике, пирамида рухнула, едва не погребя под собой четыре известные компании. В среднем, акции российских девелоперов за последний год отстали от индекса РТС на 67%, что означает только одно: восстановления стоимости не произошло, значит проблемы сектора носят фундаментальный характер и никак не связаны с кризисом. Да просто пирамида рухнула. Сегодня стоимость всего акционерного капитала сектора меньше, чем инвесторы вложили в покупку акций компаний. Правило пирамиды снова сработало: заработать удалось только основателям. Не удивительно, что они легко расстались со своими бизнесами по символической цене: зачем теперь нужны эти компании, если главные купоны сострижены.
Аналитики «Тройки Диалог» отмечают, что уровень корпоративного управления девелоперских компаний крайне низок: у акционеров огромное количество способов выведения прибыли до того, как она дойдет до миноритарных акционеров: начиная с внушительных опционных программ для менеджмента, как это сделала «Система Галс» и заканчивая банальными «дочками», в которых аккумулируется прибыль, не доходя до материнской компании, акциями которой владеют миноритарии (Raven Russia). Кризис очистил рынок от пирамидальных структур, но где гарантия, что с восстановлением рынка недвижимости их строительство не начнется вновь. У инвесторов только один выход: рассматривать земельные активы не как фактор роста стоимости, а как риск: все равно в условиях одного продавца и нескольких покупателей вся прибыль от земельного актива достанется тому, кто его продает, а не девелоперской компании, которая его купит, наверняка, по завышенной цене. И уж тем более, не миноритариям, которые даже не узнают, по какой цене будет куплены земля.
В эту ловушку запасов, как пишут аналитики «Тройки Диалог» уже попадали инвесторы в газовые компании, когда в середине 1990-х оценивали газовые компании по величине запасов. Лишь позднее пришло осознание того, что запасы еще надо извлечь, и затраты на это могут быть очень велики. Сейчас никому в голову не приходит оценивать этот рынок только по величине запасов: во главе угла всегда прибыль. То же самое имеет смысл проделать с девелоперами, перестав считать размер земельных наделов как основу капитализации. В конце концов этот показатель говорит только о том, сколько капитала компания закопала в землю: ведь эти деньги не работают, пока не начата стройка.
ИСТОЧНИК: «ТРОЙКА-ДИАЛОГ»
«Система Галс»
Собственность: 51% ВТБ
Изменение цены акций с сентября 2008 года: -65%
IPO принесло компании $400 млн. Инвесторов, купивших акции компании можно только пожалеть: сейчас стоимость акционерного капитала – $30 млн. Это даже круче ВТБ, от общественного порицания «Систему Галс» спасло только отсутствие «народного IPO». Аналитики «Тройки Диалог» считают, что одной из причин этого стал выпуск опционов для менеджмента компании на сумму $100 млн.
Однако на грань краха компанию поставила бизнес-модель, во главу угла которой была поставлена скупка земли с намерением перепродать ее дороже с одновременным раскручиванием девелоперских проектов. Компании из сектора недвижимости традиционно оценивались по размеру земельного банка – чем больше земли, тем больше стоит компания. Но ведь скупленная земля не работает, российские девелоперы покупали ее не под конкретные проекты, а просто, чтобы была. В итоге, скупленная земля не приносила прибыли, создавая нарисованную стоимость, а компания только несла дополнительные расходы на обслуживание кредитов, взятых на покупку земли.
|
