Оскар Уайльд любил говаривать, что скорее люди, а не принципы движут эпохами. В случае с реформой банков проблемой является не основа, не глава, а прибыльность.
Финансовые организации отчаянно болтаются в низко-доходной окружающей среде, как рыба в обеднённой кислородом воде. Это – источник финансового кризиса, и самые хорошие принципы при прекрасном раскладе могут быть лишь чуть улучшены.
Вот поэтому я слегка разочаровался в бывшем председателе ФРС Поле Волкере. Он – один из мудрейших людей, которых я когда-либо встречал, и его вклад в спасение американской экономики в начале 1980-х годов обеспечил ему почётное место в учебниках истории. Его прощальный вклад в мировое финансовое благополучие может стать планом по ограничению рисков в банковской системе, о которых он предсказывал на первой странице «Нью-Йорк Таймс» 1 февраля. Всё, о чём он сказал – прочувствовано, сбалансировано и мудро, но прямо не относится к насущной проблеме.
«Отправная точка» в банковской реформе, – пишет Волкер, – состоит в том, что добавление дальнейших слоёв риска к неотъемлемым рискам важнейших банковских операций не имеет смысла; по крайней мере, не тогда, когда эти риски возрастают из-за большей спекулятивной активности, куда более подходящей для других областей финансовых рынков».
Волкер добавил: «Особые вопросы, подлежащие рассмотрению – владение или спонсирование страховых фондов, частных комбинированных фондов и частная торговля, т.е. размещение банковского капитала, допускающее риски в поисках спекулятивных прибылей, вместо соответствия запросам клиентов. Помимо рисков, присущих этой деятельности, наличествуют фактически неразрешимые конфликты интересов в отношениях с клиентами, конфликты, которых просто невозможно избежать путём возведения так называемых китайских стен между различными подразделениями одной организации».
Он прав, но это не очень существенно. Что обрушивало банки, так это не спекулятивные ставки на волатильных рынках*, а то, что казалось сверхнадёжными вложениями в самые консервативные, доступные активы, а именно – в средне-срочные долговые обязательства категорий Aaa/AAA в соответствии с оценками основных рейтинговых агентств «Standard & Poor's» и Moody's Investors Service.
ФРС США согласилась разрешить банкам увеличивать кредиты (т.е. размещать меньше своего собственного капитала по отношению к предполагаемым потерям) в большей степени, чем они делали это ранее. Но ФРС согласилась сделать это только для вкладов, считающихся фактически доказательно невозвратными. Рейтинговые агентства «продали свои души дьяволу» (как признал аналитик «Standard & Poor's» в письме, выявленном при расследовании конгресса), чтобы штамповать категорию ААА на рискованные активы.
И всё это потому, что банки не могли найти в достаточном объёме первичных активов для инвестирования, и им пришлось искать субактивы для дополнения.
Я зафиксировал это ухудшение в 2006 г., когда пытался организовать исследовательский отдел в «Кантор Фитцджеральд», маклерской фирме второго уровня. С точки зрения бизнеса, усилия потерпели неудачу, и в 2007 г. я отправился в страховой фонд кредитных деривативов (мы выплатили нашим инвесторам прибыль в июле 2008 г. и закрылись прямо перед банкротством «Леман Бразерз»). Часть материала, приводимого ниже, появилась в моем блоге «Inner Workings» на Atimes.net, но её, кажется, стоит пересмотреть, учитывая проходящие банковские дискуссии.
Интеллектуальные усилия в попытке организовать отдел исследований в 2006 г., хоть и напрасные, были вознаграждены. В серии докладов клиентам «Кантор Фитцджеральд» я продемонстрировал, как глобальные потоки вызывали огромные искажения в оценках американских служб безопасности и создавали спрос на структурированные средства высокой степени воздействия, которые временно обеспечивали более высокие прибыли.
У каждого вложения есть две стороны. Одна из них – прибыль, которую вы получаете; другая – прибыль, которая вам требуется. Для пенсионных фондов тем самым барьером для вложений оказывается уровень, необходимый для соответствия контрактным требованиям по определённо-прибыльной пенсионной схеме. Если корпорация опаздывает с выплатой, в итоге ей придётся «нырнуть» в прибыль для покрытия разницы. Коммерческие банки платят определённые суммы (что стоит того) и выдают займы ради получения прибыли. Доходность пакетов ценных бумаг для банковской стоимости фондов – это ставки межбанковских займов или Лондонской межбанковской ставки предложения (LIBOR). Несколько больших банков имеют достаточно много клиентских депозитов, чтобы выплачивать ставки ниже LIBOR по депозитным сертификатам, но это вопрос второго плана.
Бум деривативов** был в полном разгаре, когда я опубликовал свой первый исследовательский отчёт для «Кантора» 5 января 2006 г., в котором писал:
«В письмах начальника штаба Льюиса старый чёрт давал практические советы начинающему дъяволёнку. Дьявольские количества кредитных сделок жали кредитный спред*** за 2005 г. Ошибка, максимально возможная для рынка в части неотъемлемых рисков, вероятно, останется ошибкой, так как ФРС отступила от агрессивных сжатий, постольку угрожающая кривая обращений не сумела материализоваться, абсолютные уровни выхода остались низкими и инвесторы увеличили прибыли за счёт кредитных сделок.
Инвесторы не ввязываются в воздействующие… структуры, поскольку они почтительно относятся к кредитным рискам – напротив, все инвесторы, которых я знаю, до смерти их боятся. Но пока в среднем пенсионный фонд США требует доходности 8,75% для удовлетворения долгосрочных обязательств, а совокупный корпоративный индекс облигаций достиг всего лишь 5%, организованные инвесторы будут продолжать подбирать пятицентовые монетки на склоне вулкана. Спонсорство ещё более скрытных структур – безотказный показатель прекращения деятельности».
Ненасытный голод в средствах сбережения у части мировых стареющих инвесторов (сберегающих деньги) стал ответственным, в конечном счёте, за великий финансовый кризис. Огромный иностранный спрос на стабильность США подтолкнул доходность первичных залогов вниз до уровня, сделавшего их бесполезными для большинства американских инвесторов, в том числе пенсионных фондов, у которых фиксированные и целевые доходы – в среднем 9%, и банков, вкладывающих по LIBOR (межбанковской процентной ставке). Если первичные активы не могли соответствовать требованиям инвесторов, то для обеспечения более высоких доходов были изобретены субактивы.
Диаграммы, представленные ниже, взяты из моих таблиц спредов в начале 2006 г. при публикации одной из версий.
Во-первых, массовые иностранные притоки в доллары опускали процентные ставки США вниз. Изменения в сохранности авуаров на диаграмме ниже – авуары ФРС в казначейских ценных бумагах от имени иностранных центральных банков. Эффект был ещё более очевиден в 2003 г., когда огромные интервенции Азиатского центрального банка (с целью поддержки доллара) раздули резервы. Азиатские центральные банки остановили рост своих валют, закупая доллары на открытом рынке. В свою очередь, купленные доллары они инвестировали в казначейские ценные бумаги США. В самом начале 2000-х годов поток покупок Азиатского центрального банка был достаточно велик для понижения общего уровня ставок.
Мы наблюдаем на графике почти совершенную обратную связь между изменением в авуарах иностранных центральных банков в казначейских ценных бумагах США (измерена сохранность авуаров для иностранных центральных банков в ФРС) и двухлетним доходом казначейства:
Зависимость изменения в инвестициях иностранных центральных банков (сохранность авуаров) от двухлетних доходов казначейства:
http://www.atimes.comЗдесь: 2 – двухлетний доход, custody holdings – сохранность авуаров, Change in custody holdings – изменения сохранности авуаров, 2-year Treasury yield – двухлетний доход казначейства.
В 2003 г. ФРС ошибочно истолковала это явление. Будущий глава Бен Бернанке и тогдашний глава Алан Гринспен беспокоились, что экономика США может оказаться в тисках дефляции, и процентные ставки будут держаться на слишком низком уровне и слишком долго. Это вносило свой вклад в пузырь недвижимости. Но надвигалось кое-что более пагубное.
Банки делали займы по LIBOR. а выдавали – с учетом маржи сверх LIBOR. При наплыве глобальных сбережений, захлестнувших американские рынки, первичные инвестиции впервые стали приносить прибыли меньше, чем LIBOR. Самый важный инструмент для коммерческих банков, вслед за ссудами – гарантии страховых премий по закладным.
Страховые премии представляют собой сложный инструмент, поскольку владельцы домов могут предварительно выплатить свои обязательства, если ставки падают; что имеет значение для банков взамен таких гарантий – это возврат после того, как ставки страхования сделок изменятся из-за процентных ставок. По договорённости с промышленностью такой ожидаемый возврат измеряется, как регулируемое превышение спредов сверх LIBOR.
Возможно-регулируемое превышение спредов сверх LIBOR при перекладывании издержек в стоимость показано ниже (то есть ожидаемое превышение возвратов LIBOR после принятия в расчёт стоимости вложенных процентных ставок), для типичного агентства – это первичные страховые премии (гарантированные федеральным агентством). Таковые упали с 80 пунктов до нуля между 2003 г. и 2005 г., когда массовые покупки азиатских центральных банков и связанных с ними агентств, придавили ожидаемые возвраты до уровня, прежде никогда не виданного.
По этой причине проценты по высоким долговым доходам, выверенные для «ожидаемых потерь» (проценты средних потерь за предшествующие 20 лет), устремились к нулю. И в то же время, прибыли по спекулятивным (высокие прибыли) обязательствам, выверенные для долгосрочных ставок дефолта, также устремились к нулю.
Зависимость ожидаемых возвратов сверх LIBOR по страховым премиям по закладным после учёта страховых затрат (выверенное возможное превышение спредов сверх LIBOR) от высоких возвратов прибыли, выверенных для ожидаемых потерь.
http://www.atimes.comЗдесь: LIBOR oas – выверенное возможное превышение LIBOR , hy expected loss – высокие возвраты прибыли, выверенные для ожидаемых потерь.
Такого рода долговые обязательства, которые банки обычно покупают для собственных портфолио, оплачивались по стоимости фондов или ниже, что значило, проще говоря, отсутствие прибыли у банков.
Ныне мы можем видеть, как иностранный приток вызвал коллапс спредов агентств во время 2003 – 2007 гг., ниже представлены зависимость чистых иностранных закупок страховок, по данным федеральных агентств (главным образом, «Фанни Мей» и «Фредди Мак») от превышения спредов сверх LIBOR. Иностранные центральные банки желали купить такие гарантированные обязательства по LIBOR за минусом 20 базисных пунктов, поскольку наличные деньги прожигали им карманы, и не было нужды тревожиться о стоимости фондов. Но любая другая организация, которая вкладывалась в фонды по LIBOR, рассматривала падение спредов со смятением. Они просто не могли купить первичные активы, при наличии собственных фондовых затрат.
Доход федеральных страховых агентств падает по мере повышения иностранных закупок.
http://www.atimes.comЗдесь: foreign net purchases $ millions – чистые иностранные закупки,
agency 2 year spread to LIBOR – 2-х летний спред по отношению к LIBOR.
По мере того, как стоимость фондов федеральных агентств впадала в коллапс, они закупали всё больше закладных, а по мере того, как они закупали всё больше закладных, выверенное возможное превышение спредов сверх LIBOR сокращалось, как на второй схеме. Тесная связь между стоимостью затрат по LIBOR федеральных агентств и закладных по страховым обязательствам показана ниже.
Спред стоимости межбанковских фондов федеральных страховых агентств (спонсируемых правительством предприятий) снижает ожидаемый возврат ценных бумаг, обеспеченных закладными.
http://www.atimes.comЗдесь: GSE spread – спонсируемые правительством предприятия, LIBOR OAS – выверенный возможный спред сверх LIBOR.
Вот почему инвесторы пошли за субактивами. Структурированные гарантии, поддерживаемые субпервичным долгом, могут иметь незаслуженный рейтинг ААА с выплатой LIBOR +20 базисных пунктов или LIBOR +25. Предпочтения «Ситигруп» опустошили их в огромных количествах и превратили в специальный инструмент движущей силы с прибылью капитала не толще листа бумаги для покрытия затрат. ААА, как предполагалось, не могут быть убыточными, поэтому ФРС вынужденно с этим согласилась.
Всё это создало вопиющее несоответствие ценовой политики всего кредитного рынка. Я писал 27 января 2006 г.: «Мы не оцениваем свиней ни по активности их психики, ни по благородству их характера, но только по их годности для колбасы. На кредитном рынке, где доминирует предложение CDO (облигация, обеспеченная другими ценными бумагами, в основе которых лежит закладная), самыми ценными страховыми обязательствами являются те, которые предлагают наибольшие доходы относительно ставок невыплат, рассчитанных по моделям, используемых рейтинговыми агентствами для оценки CDO».
Финансовый кризис может и утих, но источники кризиса остались неизменными: индустриальный мир неспособен при нынешних возвратах оплачивать самую высокую волну пенсий в истории. Всё, что, кажется, должно предлагать доход – почти мгновенно оборачивается в мини-пузырь.
Банковская реформа не направлена на решение проблем банков сегодня. Коммерческие и промышленные списки займов в американских банках укоротились на 20% за прошлый год. Они привлекают меньше интереса в целом, и процент просроченных ссуд в их оставшихся займах утроился с 2007 г. Они не могут найти закладных на покупку при продолжающейся депрессии на рынке недвижимости. Что они могут купить – так это казначейские обязательства США, и они в огромных количествах их покупают.
Банки покупают казначейские обязательства для замещения займов и других страховых бумаг.
http://www.atimes.comВ принципе нет никакой ошибки в призыве Пола Волкера о предупреждении банкам. Но проблема банковской системы не может быть отделена от намного более широкой экономической картины. Без способа сопоставить старение вкладчиков индустриального мира с молодостью рабочих и предпринимателей на глобальном юге, банковские проблемы будут сохраняться, и не имеет значения, какие нормативные системы господствуют.
Шпенглер в изложении Дэвида Голдмана, старшего редактора « First Things». С 1998 г. по 2002 г. он был главой кредитной стратегии в «Credit Suisse» (« Швейцарский кредит»), и с 2002г. по 2005 г. возглавлял исследовательский отдел глобальных фиксированных доходов в «Bank of America»
прим. ред.
* от volatility - изменчивость, непостоянство.
Волатильный рынок – рынок, на котором наблюдаются значительные повышения и понижения цен.
**Деривативы – (англ. derivatives) — производные финансовые инструменты — фьючерсы, форварды, опционы, свопы, используемые в сделках, не связанных напрямую с куплей-продажей материальных или финансовых активов. Получили широкое распространение в конце XX в. Используются для страхования рисков (хеджирования) и извлечения дополнительной, спекулятивной прибыли. (Сами по себе деривативы — пустышки, их стоимость определяется ценой базового актива — продукта, ценной бумаги, валюты, долгового обязательства — то есть того, от чего они производны).
*** Спред в биржевой торговле – это разница между ценой покупки и ценой продажи, которая выражается в количестве пунктов.
**** от (фр. avoir — имущество, достояние).
Авуары – банковские активы, предназначенные для платежей и погашения обязательств, либо средства банка в иностранной валюте в иностранных банках, а также вклады частных лиц и организаций. Различают свободные авуары, которые используются без ограничений; и блокированные авуары, находящиеся в распоряжении государства или банка.
